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文｜杜一帆 徐晓芳
医好意思行业兼具医药和铺张双重属性，医药属性具强产物运行特征，而铺张属性具高谈论智力要求，医好意思肉毒素赛说念亦受医药和铺张双重属性影响：1）渗入率教训、合规替代提速、妥当症蔓延，带来医好意思肉毒素高需求，陪伴近期供给扩容，行业界限迎高成长；2）产物转变迭代慢，通过营销打造品牌壁垒、直销赋能医师并加强管控，教训产物竞争力。近期我国多款医好意思肉毒素获批，廉价产物推新有望推升渗入率，强运营智力企业入局或推动形势演变。
▍需求稳增类似供给扩展，医好意思肉毒市集界限有望快速成长。
1）需求端：医好意思肉毒素渗入率教训，合规化与妥当症蔓延探索新空间。
①渗入率教训：把柄Frost&Sullivan（转引自医想健康H股招股书），2019年我国医好意思渗入率仅3.6%，德勤量度24E~28E CAGR为+10~15%，低渗入率下界限有望稳增长。肉毒素行动基础产物，医好意思行业扩容将推动其需求扩展。把柄日本厚生服务省数据，2017-2023年日本好意思容外科诊所数目CAGR+8.5%，同期医好意思肉毒素疗程量CAGR+18.1%。另外，抗衰需求开释也将推动医好意思肉毒素渗入率教训。据ASPS，2023年好意思国>30岁客群医好意思疗程量占比94%，据ISAPS同期好意思国医好意思肉毒素疗程量占比约53%；据德勤，2023年我国医好意思客群>30岁占比不足50%，咱们量度医好意思肉毒素疗程量占比约17%。
②合规产物替代：肉毒素毒性强且运载保存要求高，非合规使用的科罚较医疗器械更严格，也易酿成事故，因此合规替代有望快于医疗器械类产物。
③妥当症蔓延：肉毒素可用于上/中/底下部数十个打针点位好意思学调养，且与主流医好意思产物长入使用学术有想象多，面前头部产物仅获批5个部位，改日若更多妥当症获批，将大开细分赛说念空间。
2）供给端：已上市4款产物分割市集，批文增多有望推动形势演变。为止24M12我国已有6款医好意思肉毒素产物获批，其中4款上市产物分居各异化价钱带，竞争相对有限；此外把柄NMPA，我国有超13款产物在研在申，咱们量度其中爱好意思客进展最快。批文数目增多将激励市集活力，推动行业成长。
3）空间量度：需乞降供给共振下，咱们量度我国医好意思肉毒素行业改日4年出厂界限CAGR+20%，末端界限CAGR+19%，至2028E出厂和末端口径界限差别约144亿元和226亿元。
▍地区形势各异大，强运营智力巩固始终上风。
1）形势近况：列国各异大，好意思国保妥适跨越、韩邦原土厂商强势。各人医好意思肉毒素市集份额头部荟萃，咱们测算2023年艾尔建57%/高德好意思25%/Merz8%；同期不同国度形势各异大，其中好意思国保妥适跨越、韩邦原土厂商强势、我国或仍由保妥适和衡力占据主要份额。
2）竞争要素：品类转变迭代慢，品牌营销和直销渠说念筑竞争力。
①产物：转变研发难、买卖化慢，同质化产物将不时占主流。肉毒素毒株取得受限且监管严格，导致产物同质化强，频年来液态通俗、长效高端产物买卖化鼓励也较慢，改日同质化产物将不时占主流；陪伴中国/韩国加强毒株溯源监管，改日新品推出速率或也将放缓。
②营销：强品牌牢筑壁垒，头部企业有望完了持重谈论。医好意思肉毒素产物具备品牌壁垒，企业强营销筑品牌，有望形成竞争壁垒，差别把柄艾尔建/Abbvie公司公告，好意思国市集保妥适始终聚焦B端医师强奉行、积淀品牌心智，稳居高份额；把柄Hugel公司公告、CRR，韩国市集Hugel廉价抢份额后也加强营销，成为线上博主最推选品牌，在原土热烈价钱竞争中守护约70%-80%笼统高毛利率和20%-30%平安净利率。
③渠说念：疼爱医师赋能和保险，强直销助力持重成长。各款肉毒素产物因素含量各异带来高学习本钱，无意为医师提供培训服务和使用后保险的企业竞争力更强；同期医好意思水货冲击价盘，需要渠说念强管控，领有强直销渠说念企业能更好完了持重成长。
▍肉毒新品激励市集活力，强运营企业或推动形势生变。
我国医好意思肉毒素产物订价相对较高，以保妥适为例，其在中国订价基本仅次于好意思国，高于韩国和深广欧洲国度。陪伴我国医好意思肉毒素市荟萃廉价产物引进，有望激励市集活力、教训肉毒素渗入率，以韩国为例，原土廉价产物推动医好意思肉毒素使用率由2006年0.2%教训至2017年1.4%、CAGR+25%。同期，我国医好意思行业医师言语权强。把柄德勤数据，2023年我国医好意思新客中49%招供专科东说念主士推选、77%偏好从医师处了解信息，因此厂商有望通过B端医师营销巩固品牌壁垒；我国现存医好意思厂商中领有熟练笼统运营智力企业较少，领有强运营智力的企业新拓医好意思肉毒素赛说念或将推动形势生变。
▍风险因素：
消贫穷超预期下滑；医好意思行业发展不足预期；医疗事故风险；非合规医好意思产物冲击风险；行业监管超预期加强；审批超预期放宽导致市集竞争加重；医好意思肉毒素转变速率超预期加速；产物奉行效劳不足预期。
▍投资政策：
医好意思行业兼具医药和铺张双重属性，医药属性具强产物运行特征，而铺张属性具高谈论智力要求，医好意思肉毒素赛说念受医药和铺张双重属性影响：
1）医好意思行业扩容和抗衰需求增多推动医好意思肉毒素渗入率教训，类似肉毒素合规产物替代更快、妥当症蔓延潜在空间大，医好意思肉毒素需求强，陪伴近期供给扩容，医好意思肉毒素行业有望迎来高成长；
2）产物转变迭代慢，企业通过营销奉行打造品牌壁垒、直销赋能医师并加强渠说念管控，有望教训竞争力并掠取份额。近期我国多款医好意思肉毒素产物获批，廉价产物推新有望加速医好意思肉毒素渗入，同期强运营智力企业新入局，或推动行业形势演变。同期漠视平和在申重心产物进展，以及行业形势演变或公司谈论变化为产物销售带来潜在动能。
本文节选自中信证券询查部已于2024年12月11日发布的《好意思妆与买卖行业医好意思肉毒素专题—供需共振加速空间扩容，谈论智力各异推动行业形势演变》解释，具体分析实质（包括关系风险辅导等）请详见解释。若因对解释的摘编而产生歧义，应以解释发布当日的竣工实质为准。
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